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기획의 정석 (ep.7 - 밸류에이션의 함정)

2022.10.16 | 조회수 5,206
안성일
(주)로지스마일
요즘 M&A는 국내 대부분의 기업들이 활용하는 핵심 경영전략 중 하나이다. 소비 트렌드와 기술 변화가 빨라 짐에 따라 혼자의 힘만으로는 경쟁력을 유지하기 어렵게 되었기 때문이다. 하지만 2000년 대 초반까지 M&A는 우리에게 익숙치 않은 개념이었고, 특히 97~98년 IMF 당시 국내 기업들이 외국자본에 헐 값으로 매각되는 것을 보며, M&A가 곧 '기업사냥'처럼 부정적 이미지로 비춰졌던 것이 사실이다. 20여 년이 지난 지금 M&A는 '대기업들이 유연하게 사업포트폴리오 조정'을하고, '중소기업들이 중견/대기업으로 성장'하며, '스타트업의 창업 동기를 강화' 하는 등 효율적 거래시장으로서 긍정적 역할을 하고 있다. 거래를 할 때 가장 중요한 것이 '가격'이며, 가격을 측정하는 행위를 '밸류에이션'이라고 한다. 앞으로 기업을 사고 파는 행위가 더욱 늘어날 것인데, 밸류에이션을 할 때 유의할 점을 몇 개 알아보자. ● EBITDA의 착시효과 주의하기 EBITDA란 현금흐름을 추정하기 위한 대용지표로, 영업이익에 비현금성 계정인 감가상각비를 더하여 산출한다. 간단하게 계산할 수 있고 이해가 쉽기 때문에 널리 사용되고 있다. 이를 활용하여 EV(부채를 포함한 총 인수가격) / EBITDA라는 개념으로, 유사한 기업들이 연간 EBITDA의 몇 배에 평균적으로 거래됐는지를 분석한 후 우리의 적정 인수가격을 도출하곤 한다. 하지만 EBITDA는 투자비용, 이자비용, 운전자금 등이 반영되지 않은 지표로, 단순하게 다른 기업들과 비교할 시 잘못된 판단을 할 수 있다. 가령 유사한 사업을 하는 A와 B기업이 있는데, A기업은 설비가 낡아 인수 후 추가투자가 필요하고 차입금이 많아 이자비용도 크며, 거래처와의 계약 상 매출채권을 회수하는 기간도 길어 더 많은 운영자금이 필요함에도 불구하고, B와 같은 EBITDA 배수의 가격을 주고 인수한다면 너무 높은 가격을 지불한 것이다. 따라서 EV/EBITDA라는 개념은 참조용으로만 이용하여야하며, 절대 밸류에이션의 최종가격이 되어서는 안된다. ● 영구가치의 함정 피하기 EV/EBITDA가 보조지표라면, 실제 밸류에이션은 DCF(Dicounted Cash Flow)라는 미래현금흐름할인법을 이용한다. 즉 해당기업이 미래에 벌어들이는 예상매출에서 지출하는 비용을 모두 차감한 뒤 남는 순현금을 현재가치로 할인한 금액을 인수가격으로 지불하는 것이다. DCF는 이론적으로 가장 완벽한 방법이지만, 미래 현금흐름을 예측하는 것이기 때문에 성장률, 원가률, 판관비, 할인률 등 수 많은 가정이 들어간다. 이 중에서 특히 유의할 것이 영구가치이다. 보통 기업은 영속하다고 보기 때문에 향후 5년 정도의 현금흐름 예측을 하고 그 이후는 영구가치라는 개념으로 더해 주는데, 많게는 이 영구가치가 전체 기업가치의 70%~80%까지 차지하기도 한다. 영구가치는 미래 성장률을 0.5%만 변동시켜도 매우 민감하게 변동한다. 따라서 밸류에이션을 담당하는 실무자 또는 최종 의사결정자는 영구가치의 적정성을 세심히 살펴보아야 한다. 대안으로 영속기업이 아니라고 가정하고, 일정 기간의 DCF 가치만 구하여 거래할 수도 있다. 만약 20년 안에도 인수가를 회수하지 못한다면 어차피 실패한 M&A일테니 말이다. ● 진정한 가치는 숫자 밖에 밸류에이션은 기능적 작업이다. 정형화된 Tool에 시장 또는 회사가 제시한 재무제표에 나타난 숫자를 집어 넣어 결과를 뽑아내기 때문에 아웃풋은 큰 차이가 없다. 하지만 어떤 기업은 경쟁자들보다 월등히 높은 가격을 제시해 해당기업의 주인으로 낙찰되기도 한다. 이러한 차이는 해당기업을 인수하여 우리만의 고유한 자원과 노하우로 어떻게 성장을 극대화할 것인지에 달렸으며, 우리는 이를 시너지라고 표현한다. 이와 반대로 고객의 이탈, 중복투자, 조직문화의 갈등 등 역시너지도 존재한다. 이러한 시너지나 역시너지를 잘 보기 위해서는 M&A 담당자의 통찰력과 판단력이 중요하며, 최고경영자와 철학/목표를 공유하고 유능한 인력으로 구성된 전문 팀이 있다면 더욱 유리하다. 그 팀은 장기적 관점에서 시장과 산업의 Knowledge를 축적할 수 있게 운영되어야 한다. 그래야 외부자문사가 제시하는 오류를 짚어낼 수 있으며, 적합 매물이 나타났을 때 경쟁자보다 신속하고 정확하게 딜을 성공시킬 수 있다. 본인이 창업자가 되든지, 기업에서 일을 하든지 M&A 시장이 점점 활성화 됨에 따라 밸류에이션을 해야 할 기회는 늘어날 것이다. 그때 위의 사항들을 한번 유의해서 보도록 하자.
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